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1月，黑石40.62億收購富力廣州國際機場綜合物流園70%股權；3月，蘇寧易購聯手普洛斯，成立38億元物流地產基金；4月，萬科發布公告：向全資子公司萬科物流增資63.2億；6月，遠洋資本23.12億收購紅星美凱龍旗下物流地產包；同期，保德信與新宜中國共同完成了兩筆中國物流地產項目的收購交易，總投資額3.23億美元；深圳國際16億收購三座位于上海、天津、重慶的物流高標倉；7月，高盛與新宜中國聯手在中國多個地區收購了兩批物流地產項目，投資總資產規模達4.88億美元。從2021上半年幾筆亮眼的大宗交易中，我們可以明顯看出，資本正在著重審視物流賽道：內資持續加碼，外資“休假”回來后，涌入物流地產領域。資本與市場，這場追逐賽的背后，驅動力是“回報”與“趨勢”，對于現有資產回報收益的把握與對未來趨勢的預判。世邦魏理仕統計數據顯示，北京、上海、廣州等一線城市的物流地產投資凈回報率在6%-8%，遠高于商業地產的4%-5%和住宅地產在2%-3%的投資回報率。同時，2015-2020年，社會物流總額年復合增速約為9.53%，行業發展速度快且潛力空間大。尤其是近兩年，全球疫情進一步凸顯物流地產的命脈作用，線上化趨勢推動行業駛入快車道。就整個行業而言，我國物流地產呈現出以下幾大特點：01行業成本高于發達市場，差距與短板顯現2020年，我國社會物流總額300.1萬億元，按可比價格計算，同比增長3.5%。2021上半年，全國社會物流總額150.9萬億元，同比增長15.7%，兩年平均增長7.3%。同時，物流業總收入保持增長。2020年物流業總收入10.5萬億元，同比增長2.2%。2021上半年物流業總收入達到5.7萬億元，同比增長22.8%，兩年平均增長9.3%，增速明顯高于2019年水平。在我國宏觀經濟經遭受前所未有的嚴峻挑戰下，物流成為了經濟復蘇的先行官，有力支撐起國民經濟發展，但倍速成長的同時，我國物流行業與成熟市場的差距也開始顯現，拿地難，冷鏈倉儲、現代化倉儲不足等短板亦日趨嚴重。A.差距一：物流總費用與GDP占比高于發達國家2020年，我國社會物流總費用與GDP的比率為14.7%，而美國日本等發達國家該比值穩定在8%-9%左右。從直觀來看，這個數值之差反應的是國內倉儲物流行業更高的成本。.產業聚集導致物流園區分布相對集中拿地難且成本高國內的產業分布相對集中，以幾大一線及新一線核心城市為中心向外散發。同時，時效性是現代物流業的立身之本，為了滿足快速運送需要，物流地產往往選址在大城市周邊的海陸港口、交通干線附近，這就造成了土地供應的收緊。然而，近年來地方政府對于物流倉儲用地的出讓比例和絕對數量卻均呈下降趨勢。一方面是物流倉儲用地已經完成了大量出讓階段；另一方面，物流用地性價比相對較低，不僅出讓劃撥價格低，而且對地方稅收和就業的帶動作用小，導致地方政府對倉儲物流用地的供應較為保守。從一線城市來看，根據《上海2017-2035年城市總體規劃》以及《北京2016-2035年城市總體規劃》，預計上海、北京2035年產業用地（包括倉儲物流用地）占城鄉建設用地比例分別下降至10%-15%以及20%以內，相較過往大幅下降。當前倉儲物流行業在面臨土地端供不應求問題的同時，還要面對核心城市一畝地三四百萬的高昂價格，致使投資成本逐步攀升。根據第五次全國物流園區（基地）調查結果顯示，36.4%的物流園區表示資金周轉困難。隨著南向通道、中歐班列的發展，政策層面對西部地區的傾斜，在政策的助力下，倉儲物流行業向西轉移的可能性愈加實際，但總體來說，物流地產行業依舊面臨著倉儲用地供應緊缺的困境，且短期內難以改善。.線上需求攀升導致冷鏈倉數量激增拉高投入成本受到疫情隔離措施帶來的影響，傳統零售渠道進一步打開，短時間內線上消費的消費習慣并沒有因為疫情的緩解而消失，相反，以線上生鮮為代表的民生類電商乘勝追擊，讓線上買菜等變成了長期存在。而近日每日優鮮和叮咚買菜分別在納斯達克和紐交所的上市，則正式標志著生鮮電商等冷鏈新興需求的全面提速，冷鏈倉儲的需求亦隨之激增。根據世邦魏理仕統計倉儲物流租賃面積占比顯示，電商企業、第三方物流企業、零售企業、制造業企業，分別占租賃面積39%、36%、17%和7%。在電商企業中，生鮮電商的市場規模已達到2475.7億元，同比增長高達48.9%。倉儲客戶結構資料來源：CBRE、招商證券相對于普通倉儲，生鮮等恒溫要求的業態所需的冷鏈倉的鋪設通常需定制化提供，前期需要較大的投資及較高的技術要求，從萬科、順豐與京東等對冷鏈倉儲大手筆的投資布局，就能看出，冷鏈倉儲前期的投入動輒都是上億級別，加之眾多行業巨頭于短時間內的齊入市，整體行業成本被無形中拉升。B.差距二：高標現代化倉儲供給仍然不足過去，我國物流地產長期保持“總量充足，高標倉稀缺”的競爭格局。中信證券資料顯示，中國目前人均倉儲面積為0.4平方米人，遠遠低于日本的4.0平方米人和美國的5.4平方米人；人均現代化倉儲（高標倉）面積占比僅僅0.1平方米人，而美國人均卻高達1.2平方米人。截至2020年底，全國通用倉庫總面積超3億平方米，高標倉（高標準倉儲物流設備）約占通用倉庫總面積的30%，根據戴德梁行預計，2020年中國高標倉需求缺口約1億平方米左右。在當前電商經濟滲透迅速提升的情形下，需求方對時效性、安全性提出更高的要求。現代化高標倉物流資源的巨大需求與當前行業相對落后的發展水平之間的矛盾越加凸顯，也側面顯示出我國中高標準現代化倉儲物流園區仍有較大的發展空間。02一超多強的競爭格局，縱向整合成趨勢商業邊界的日益模糊讓不少商業地產企業以及中外各類財團也紛紛跨界倉儲行業，參與倉儲物流行業的布局和發展。但從行業指數整體情況來看，業務成本指數整體高于業務利潤指數水平，雖然行業利潤有所增長，但成本不斷增高對企業經濟效益產生不利影響，2020年中國倉儲行業仍然是依靠規模的低盈利發展模式，這就直接造成了現有的寡頭企業在物流地產行業競爭中的絕對優勢，而新進企業或小企業在低盈利模式下，越來越難以生存。目前，中國倉儲地產企業主要有普洛斯、萬緯、宇培等典型代表企業，其中普洛斯占據市場第一位置，市場份額達到了30.7%。截至2020年9月30日，普洛斯中國在境內所持有物流倉儲面積約4042萬平方米，持有已建成的倉儲面積約為2989萬平方米，位居中國境內現代倉儲行業第一。普洛斯中國的倉儲物流園已覆蓋中國43個主要城市和物流樞紐市場，擁有397物流、制造、數據中心、科創及辦公類設施，所持有倉儲物流園總建筑面積約4288萬平方米，在中國的資產規模約300億美元。緊隨其后的易商紅木，2020年6月資產總額為501.60億元，業務覆蓋多個亞太地區國家。2020年實現營業收入25.34億元，同比增長8.57%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為8.70億元，同比增長75.11%，基本每股收益0.09元，與2019年持平。截至2020年6月，公司的營運及開發中建筑面積超過18.7百萬平方米，包括已竣工建筑面積10.6百萬平方米、在建物業4.3百萬平方米、將建物業3.8百萬平方米。國內倉儲物流市場份額各大企業持有倉儲物流資產情況（萬㎡）而另一物流地產商巨頭萬緯物流，則是萬科集團旗下成員企業。2020年萬緯物流管理項目的營業收入18.7億元，同比增長37%，其中高標庫營業收入12.9億元，同比增長29%；冷庫營業收入5.8億元，同比增長60%。截止到2020年上半年，規劃及建成的倉儲面積已達1100萬平方米，其中包含建成及在建的25個冷鏈物流園，項目遍及全國47個城市，服務客戶有850家，建設規模上在國內僅次于普洛斯。還有，RRJCapital與京東共同投資的物流基礎設施開發平臺宇培國際，業務涵蓋物流基礎設施設計、開發、租賃、經營和管理等領域，是中國本土最大物流基礎設施開發及運營商之一。公司截止至2020年6月30日擁有在18個省份或直轄市下的35個物流園，擁有164套運營中的物流設施。建筑總面積約500萬平方米，其中已竣工物流園總面積320萬平方米，且物流園出租率為89.7%。2019年6月至2020年6月營業收入約3.88億元，同比增長10.5%，毛利約為3億元，同比增長9.07%。從以上數據來看，頭部企業的市場份額與規模化優勢顯著，市場呈現出海外巨頭一馬當先，國內企業加速趕超的“一超多強”的競爭格局。另一方面，近年來，房企布局物流地產的動作頻現，綠地參股東航物流混改試點，萬科收購物流霸主普洛斯，平安作為第二大股東支持碧桂園購買中集產城25%股份，榮盛宣布牽手菜鳥網絡……與此同時，傳統商業地產數字化轉型及電商前置倉發展，倒逼物流倉儲前端需求擴大，吸引圓通、順豐、京東等物流、電商企業紛紛獲取倉儲產業用地，入局物流地產。綜合來說，物流地產包括物流園區、物流倉庫、配送中心、分撥中心等，相比其他物業地產開發具有土地價格較低的特點，并且就其回報而言，同時擁有土地增值、租金回報、服務費用等未來收益空間，加之核心城市要遠高于商業與住宅地產的回報率。以上海為例，在過去5年上海優質物流倉儲市場的租金年復合增長率達5.8%，遠高于住宅投2%左右的租金回報水平。同時上海優質物流園區的空置率也下降到很低水平，市場整體空置率僅9.1%。縱觀一線城市，其總體物流地產投資凈回報率在7%以上，遠高于商業地產和住宅地產在2%-4%的投資回報率，在諸多利好因素的推動下，物流地產因而成為眾人爭相布局的戰場。但仔細剖析之下，開發商與運營商的紛至沓來并非單一領域的導向性，行業的縱向整合需求才是核心。世邦魏理仕中國區工業部執行董事羅瑾認為，新技術對倉儲物流提出新發展的同時，也慢慢改變物流設施開發商的發展策略。面對國內外眾多的競爭對手，物流地產開發商在未來不僅要提供布局廣泛、標準靈活的硬件設施，同時還要提供配套的智能物流解決方案，這樣才能在物流設施開發領域獲得更強的不可替代性。以股權合作、戰略投資的方式整合運營商，開發商能尋求更多的需求、土地、品牌等資源；而運營商則主要通過新設公司、輕重分離、股權收購等形式整合開發商，主要獲取的是倉儲資源、資產結構優化以及收益結構優化。兩者整合后，物流開發商向運營商提供物業載體，而運營商則向開發商提供承租保證和資源獲取，相輔相成。因此，國內縱向整合已然成為了行業發展趨勢。03國內物流地產REITs起步，待擴規模重運營物流地產主要是通過出租獲得現金流，且會因土地增值獲得隱形回報，其利潤來源通常包含如下幾個方面。租金收入：物流園區通過倉庫出租獲得現金流，為最直接和普遍的收益來源。由于倉庫面積一般較大，租賃方租賃期限較長，能夠為園區所有者提供穩定長期的收入。圖片來源：高力國際作為最主要的收入來源，租金收入受區域影響較大，即便受疫情影響，一線城市物流地產的租金水平仍保持較好上漲勢頭。相比傳統地產酒店、零售地產、辦公樓等其它物業類型，物流地產顯示出了極強的韌性和抗風險的能力。圖片來源：高力國際市場平均租金為人民幣1.04元平方米天，與2020年下半年持平。大多數城市的租金都穩定增長，租金有所下跌的城市主要為供應量或新增供應較大的市場。北京、深圳和上海的凈有效租金位列前三。增值服務：除了倉儲服務，倉庫方還可以提供物業管理、裝卸搬運、加工配送等增值服務獲得增值收益，涉及國際貿易的倉庫還可以提供代理報關、訂艙等服務，通過整合供應鏈，獲取規模優勢。土地增值收益：由于物流倉庫占地面積大，修建時間較早的倉庫能夠獲得較好區位優勢，新增物流用地審批困難，因此符合企業布局需求、靠近各個物流基礎設施節點的物流用地，是不可復制的稀缺性資源。區位條件較好的倉庫往往能夠獲得巨大的土地增值收益。國內物流地產盈利模式分析來源：招商證券物流地產的盈利模式相對于住宅等銷售型物業，最大的缺陷就是回收周期較長，一般需要10年以上。在自持模式下，雖然可以獲取全周期的運營利潤回報，但會造成非常高的資本占用，降低投資方的資產周轉率，影響其在行業內的擴張速度。但物流地產作為基礎設施行業，最重要的就是鋪設一個四通八達的網絡，搶占核心關鍵位置，構造資產壁壘。因此是否能解決資金難題搶占行業先機，成為在行業內發展的關鍵。而物流地產基金（包含REITs）的引入和發展，為這樣的困境提供了一條盤活資產引流資金的通道，對物流地產的供需雙方有較強的吸引力。A.國內外REITs市場四維度對比公開發行不動產投資基金（公募REITs）是指將不動產資產或權益（包括基礎設施、租賃住房、商業物業等）轉化為流動性較強的公開上市交易的標準化金融產品。這個模式在國外已經高速發展多年，海外物流地產REITs以美國、日本和新加坡最具代表性，從資產規模、資產布局、市場格局、盈利模式四個維度來看，三大市場又各有特點。1.資產規模——美國單支REIT倉庫數量最多，日本、新加坡單倉面積大。論數量，美國單支物流地產REIT倉庫數量有將近530個，遠遠高于日本、新加坡單支REIT的平均水平。論面積，日本和新加坡單倉面積大約是美國的2-2.5倍。日本、新加坡國土面積有限，可能是單倉面積較大、且以多層倉儲為主的主要原因。海外物流地產單支REIT規模與單倉面積比較資料來源：REITs年報、NAREIT、SGX、遠洋資本研究發展部2.資產布局——美國、新加坡龍頭REITs多為國際化資產布局，日本則深耕本土。9只日本物流地產REITs底層資產均聚焦本土市場，而美國、新加坡龍頭REITs均為海外布局，其中新加坡物流地產REITs國際化程度最高，跨國REITs占比超過60%。3.市場格局——美國、日本、新加坡物流地產REITs市場集中度較高，但格局不一。美國、日本、新加坡Top5物流地產REITs市值占比均超過80%，市場集中度非常高，但三大市場格局各不相同：美國“一超多強”，新加坡“三分天下”，日本則呈現出“多寡頭”局面。美日新物流地產REITs市場格局比較資料來源：Wind、遠洋資本研究發展部4.盈利模式——美國、日本倉儲為主，新加坡多為復合業態，而收入均以租金為主。業態方面，美國、日本多以倉庫為主，新加坡多為復合資產，其純物流倉儲REITs占比不足40%，復合資產多為商業園、工業園等。收入結構方面，美國、日本、新加坡物流地產REITs以租金為主，安博、美冷等有少部分的投資收益或增值服務收入。B.國內物流地產REITs起步相對于國際市場，我國物流地產REITs才剛剛啟動，2021年6月21日，首批發布的9只公募REITs中，包括2只物流地產REITs，分別是紅土創新鹽田港倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金和中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金。從資產規模來看，我國物流地產REITs的資產規模將更加傾向于日本、新加坡模式，即單支物流地產REIT倉庫數量低。以現有的兩只REITs為例，中金普洛斯REITs的底層資產雖然大大多于紅土創新鹽田港REITs，但也僅由7項物業組成，建筑面積合計約704,988平方米，均位于中國主要都市圈的核心區位，具體的底層資產包括普洛斯北京空港物流園、普洛斯通州光機電物流園、普洛斯廣州保稅物流園、普洛斯增城物流園、普洛斯順德物流園、蘇州望亭普洛斯物流園、普洛斯淀山湖物流園。紅土創新鹽田港REITs的底層資產則是一座位于深圳市鹽田區鹽田綜合保稅區北片區的現代物流中心，建筑面積合計約320446.22平方米，包括4座倉庫、1棟綜合辦公樓及1座氣瓶站。從資產布局來看，預期我國物流地產REITs會如同日本，在很長一段時間內聚焦于本土，以國內市場為布局核心，畢竟國內的物流行業發展潛力巨大，并處于快速成長期。市場格局上，將如競爭格局一樣，短期內會復制美國的“一超多強”。盈利模式上，仍以租金收益為主，以中金普洛斯REITs為例，項目項目主要收入來源為租金及管理費，平均出租率約98.72%，合同租金及管理費平均約40.04元月平方米，且租戶和租約到期結構亦較為理想。C.國內現有兩只REITs項目投資價值分析基于現金流視角與凈資產價值視角，國際REITs市場上存在四種主要的估值方法，即運營凈現金流倍數法（現金流視角）、股息收益率法（現金流視角）、凈價值法（凈資產價值視角）及股價資產凈值倍數法（凈資產價值視角）。此次，我們對現有兩只REITs的估值探討主要基于運營凈現金流倍數法，從底層資產、產品定價及收益率兩個維度對首批公募倉儲物流REITs項目的投資價值進行分析。.底層資產作為REITs底層資產，現金流的重要性決定了其首先考量的指標是營業收入，在此處我們選取單位可租賃面積獲取的收入（含租金及管理費等）這個具體指標進行考量。從兩單底層資產來看，中金普洛斯更勝一籌，單位面積營業收入大致為鹽田港的1.5-1.7倍左右。鹽田港倉儲的客戶中，鹽田港集團租用其56%的租賃面積，從一定程度上壓縮了行業不景氣時運營變差的空間，但與此同時，鎖定的56%租賃面積收取的租金相對直接對外招租存在4%的折價，且整體來講，鹽田港整體租金水平處在所在區域租金區間的中樞偏下。與之相對，中金普洛斯在北京、廣州地區的倉儲項目總體表現較優，且可租賃面積較大，拉動整體租金收入超過鹽田港。從盈利能力來看，鹽田港倉儲毛利2019-2020年分別為75.1%66.1%，凈利率為40.3%33.4%；中金普洛斯倉儲2019-2020年毛利率分別為61.3%60.9%，凈利率為7.1%8.9%，均較鹽田港存在一定差距，尤其凈利率因費用率較高致使差距較大。但總體來看，因折舊攤銷等非現金成本占收入的比例較高，營業收入對于REITs底層資產的影響還是更勝一籌，盈利能力只作為參考。.產品定價及收益率情況分析從資產評估結果來看，鹽田港倉儲PB=1.7、中金普洛斯倉儲PB=4.9；兩者估值相差較大，募集說明書中僅披露采用收益法進行評估。相較而言，普洛斯進入中國市場較早，拿地成本更低或許是重估倍數較高的原因。從絕對量上看，鹽田港倉儲評估單價為5321元平方米，中金普洛斯達到7583元平方米（建筑面積），總體也與各自收入能力相匹配。我們在此采用PFFO與PAFFO對兩單倉儲物流REITs進行估值，其中FFO=凈利潤+折舊攤銷-處置資產收益；AFFO是對FFO的修正，剔除掉為了維持物業持續經營而進行的資本性開支，從募集說明書的計算過程來看，可供分配利潤與AFFO較為接近。中金普洛斯倉儲REITs的PFFO與PAFFO略低于鹽田港倉儲REITs。中金普洛斯倉儲REITs估值分析鹽田港倉儲REITs估值分析以海外倉儲物流REITs的估值情況作為對標，我們可以更加清晰了解現有兩只REITs的估值邏輯。Prologis為紐交所上市的REITs，是世界領先的物流配送設施和服務的投資開發商，服務于全球有大型物流配送需求的制造商、零售商、運輸公司、第三方物流等企業，物業覆蓋南北美洲、歐洲和亞洲的19個國家。截至2020年12月31日，公司在管資產價值為1483億美元，2015-2020年CAGR為17%；公司可出租面積91.42萬平方米，2015-2020年CAGR為8%。PLD估值（PFFO-TTM）與行業及全板塊分析從PLD歷史PFFO（股價營運現金流）倍數來看，2019年以來，市場對公司給予略高于工業板塊REITs中位水平的估值，主因公司戰略積極，租金收入持續高增，致使FFO、分紅指標均優于市場情況。截至2020年末，公司PFFO（TTM）為27x，略高于工業板塊中位值26x，領先全REITs板塊中位值18x。與同類公司相比，公司PFFO倍數在2019年后明顯高于同類可比公司。PLD估值（PFFO-TTM）與同行可比公司對比PLD近年FFO增長率情況對比PLD近年FFO分紅情況及對比相較而言，PLD的PFFO明顯高于中金普洛斯REITs及鹽田港REITs，主要源于：PLD近年來較為積極的資產并購進展（2018年收購DCT、2020年收購IPT以及LPT），積極擴充管理物業規模，助推公司營收增長，表現出較好的成長性；形成以地產運營部門（租賃分部）、物業開發（開發分部）以及投融資基金管理（戰略資本部門）為完整閉環體系的運營模式，運營效率及盈利能力在行業中明顯領先。從中金普洛斯REITs及鹽田港REITs這兩只首批公募REITs的條款來講，資產并購的空間預計較為有限（分派率的高要求致使擴募成為僅有的可能通道）。此外，首批倉儲REITs僅實現物業管理，相較于PLD的完整運營模式缺乏資金周轉（投融資開發后尋求退出）帶來的潛在收益。對比兩單倉儲REITs，預計兩者全生命周期年化收益率較為接近，但考慮到底層資產的運營及盈利情況，鹽田港倉儲項目由鹽田港項目采用“包租”的模式進行運營，但同時付出一定的租金折扣。在當前倉儲供需較為緊張的情況下（尤其一線城市高標倉的供需），鹽田港倉儲存在改進模式獲取當前市場紅利的空間，或存在估值提升的可能性。當然，作為新興權益產品，這兩只REITs的實際估值情況具體表現如何，還需上市交易一定時間后進行更為詳盡的分析。結語總體而言，通過對海外成熟物流地產REITs與國內現有物流地產REITs的對比分析，我們有如下啟示：行業格局方面，中國物流地產行業集中度將不斷提升，群雄逐鹿過程中，行業整合加劇將是一種必然趨勢。核心能力方面，業務規模及成長性仍是企業生存的王道，資產質量和運營能力是可持續發展的重要保障，而特色業務的發展尚需主業夯實后，擇機再布局。資產布局方面，搶占國內物流樞紐的資源，形成樞紐間的網絡化效應，將是提升規模效應的必經之路。估值邏輯方面，中國物流地產REITs剛剛啟航，估值的高低將主要取決于底層資產的規模、成長性、質量，以及資產管理能力。一味追求單倉規模、追求過多的增值服務可能事倍功半。文中內容及資料來源：物流指聞：《首批公募倉儲物流REITs上市！普洛斯、鹽田港成色如何？》；AdvancedForum：《2021上半年物流倉儲租金地圖一覽》；遠洋資本：《海外物流地產REITs估值邏輯淺析》；招商交運亮點，招商交運房地產。END你們點點“分享”，給我充點兒電吧~

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